- Ausgangspunkt der BGH-Entscheidung / Streitstand
Welchen Rang Forderungen auf Schadensersatz gegen eine börsennotierte AG aus der Verletzung von ad hoc- und anderen kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten[1] („kapitalmarktrechtliche Schadensersatzforderungen“) in der Insolvenz der AG haben, kann für die Insolvenzquote sehr bedeutsam sein: In der Insolvenz reicht das Vermögen in praktisch allen Fällen bei weitem nicht dazu aus, alle Forderungen zu befriedigen. Wie dieser Geldmangel verteilt wird, hängt auch von der Rangfolge der betroffenen Forderungen ab: Die Insolvenzordnung sieht, sehr vereinfacht gesprochen, drei Ränge vor: Gesicherte Gläubiger, einfache Gläubiger und Gesellschafter.[2] Ob Ad-hoc-Schadensersatzforderungen mit den Forderungen einfacher Gläubiger oder denen der Gesellschafter rangieren, war im Schrifttum sehr umstritten. Teils wurde die Auffassung vertreten, die Ansprüche dienten dem Ausgleich eines Eigenkapitalrisikos, seien nach § 199 Satz 2 InsO als mitgliedschaftliche Rechte zu behandeln und kämen nur dann zum Zuge, wenn nach der Schlussverteilung ein Überschuss verbliebe. Der Aktionär stünde der Gesellschaft nicht wie ein Dritter gegenüber, weil eine Haftung der Emittentin ohne (zeitweilige) Aktionärsstellung nicht denkbar sei. Der kapitalmarktrechtliche Schutz werde gerade wegen der Stellung als Aktionär gewährt.[3] Nach der Gegenansicht sind die betroffenen Aktionäre wie Drittgläubiger zu behandeln. Die Kapitalmarktinformationshaftung genieße Vorrang vor dem mit den Kapitalerhaltungsgrundsätzen bezweckten Gläubigerschutz; andernfalls ginge die mit der Haftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformationen bezweckte verhaltenssteuernde Wirkung verloren.[4] Eine weitere Auffassung will getäuschte Aktionäre als nachrangige Insolvenzgläubiger gemäß § 39 InsO behandeln. Den Aktionären gehöre ein etwaiger Überschuss, sie trügen aber - vor den Fremdkapitalgebern - das endgültige Ausfallrisiko.[5]
- Das Urteil
Der BGH ordnet kapitalmarktrechtliche Schadensersatzforderungen im Rang hinter den einfachen Insolvenzforderungen des § 38 InsO ein und lässt die Frage offen, ob diese Forderungen gemäß § 199 Satz 2 InsO erst nach einer Schlussverteilung aus dem verbleibenden Überschuss zu bedienen oder ob sie in entsprechender Anwendung im Rang des § 39 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 InsO als nachrangige Insolvenzgläubiger zu befriedigen sind (Urteil, Rn. 49 ff.):
Die Insolvenzordnung enthalte eine Verteilungs- und Rangordnung. Grundlegend sei die Unterscheidung zwischen Eigenkapitalgebern und „Gläubigern, deren Forderungen unabhängig von einem Entschluss sind, sich an dem Schuldner als Gesellschafter und Eigenkapitalgeber zu beteiligen“ (Rn. 51). Zwar bestehe keine ausdrückliche gesetzliche Regelung zum Rang solcher Forderungen in der Insolvenz. Gleichwohl könne der BGH eine Entscheidung treffen (Urteil, Rn. 72 ff.). Die in der Insolvenzordnung zum Ausdruck kommende Verteilungs- und Rangordnung entscheide. So weise die Insolvenzordnung auch Forderungen einfacher Insolvenzgläubiger teilweise dem Nachrang zu (Gesellschafterdarlehen etc., vgl. § 39 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1, 2 InsO). Die Verteilungsordnung der Insolvenzordnung „schütze“ den Fremdkapitalgeber vor Ansprüchen der Eigenkapitalgeber aufgrund ihrer Beteiligung. Daher träten kapitalmarktrechtliche Schadensersatzansprüche der Aktionäre, die ihnen aufgrund des Erwerbs von Aktien gegen die Gesellschaft zustehen, hinter den Ansprüchen einfacher Insolvenzgläubiger zurück. Sie seien „derart mit der Stellung als Aktionär verknüpft, dass sie nur gemäß § 199 Satz 2 InsO oder allenfalls - in entsprechender Anwendung – im Rang des § 39 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 InsO zu befriedigen sind.“ Dies ergebe sich auch aus dem Zweck des Aktienkaufs und „dem rechtlich und wirtschaftlich auf eine Rückabwicklung dieser Beteiligung gerichteten Schadensersatzanspruch“: Schadensersatzberechtigte Aktionäre können mach dem BGH „von der Gesellschaft Naturalrestitution in Form der Erstattung des gezahlten Kaufpreises gegen Übertragung der erworbenen Aktien oder - sofern diese wegen zwischenzeitlicher Veräußerung nicht mehr vorhanden sind - gegen Anrechnung des an ihre Stelle getretenen Veräußerungspreises beanspruchen. Damit unterscheiden sich diese Schadensersatzansprüche sowohl in der Rechtsstellung des Gläubigers als auch in der Art ihrer Begründung und der Zielrichtung der Entschädigung grundlegend von denen einfacher Insolvenzgläubiger.“[6] Kapitalmarktrechtliche Schadensersatzansprüche seien daher wie Forderungen nach § 39 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 InsO und § 199 Satz 2 InsO „hinreichend mit der Beteiligung an der Schuldnerin verknüpft“. Die Verteilungs- und Rangordnung der Insolvenzordnung treffe eine „klare Unterscheidung zwischen Gläubigern …, deren Forderungen unabhängig von einem Entschluss sind, sich an der Schuldnerin als Gesellschafter zu beteiligen, und solchen Forderungen, die aus dem Beteiligungsentschluss und der anschließenden Beteiligung entspringen“.
Der Schadensersatzanspruch erfülle nicht die Voraussetzungen einer von der Stellung als Aktionär losgelösten Drittgläubigerforderung. Vielmehr knüpfe er „gerade an den nach dem schuldrechtlichen Geschäft zugrundegelegten Wert der Aktie an. Wirtschaftlich verschafft die Naturalrestitution dem Aktionär den Wert der Aktie, den er ihr nach Maßgabe des Erwerbspreises zumaß. Der Schadensausgleich betrifft die falsche Preisbildung für die Beteiligung als Eigenkapitalgeber“. Für einen Gleichrang mit einfachen Insolvenzgläubigern genüge es nicht, dass die Aktionäre als (getäuschte) Käufer auftreten, weil dies den Erwerbszweck ausblende. „Die Gesellschafter stehen, weil sie sich an der Gesellschaft beteiligt haben, den unternehmerischen Risiken allemal näher als irgendeiner der Gesellschaftsgläubiger“ (Rn. 69).
Auch EU-Recht, nämlich die VO (EU) Nr. 596/2014 vom 16.04.2014 über Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung) verlange in der Insolvenz der Gesellschaft offenkundig keine Gleichbehandlung von kapitalmarktrechtlichen Schadensersatzansprüchen der Aktionäre mit einfachen Insolvenzgläubigern (Urteil, Rn. 86).
- Verhältnis der beteiligten Gruppen untereinander
Dem Ansatz, die Lösung aus der wirtschaftlichen Beziehung der betreffenden Gläubiger zur Gesellschaft und deren Einordnung nach den Wertungsgrundsätzen der Insolvenzordnung abzuleiten, ist beizupflichten.
Zu betonen ist zudem der Hinweis des BGH (Rn. 68), die Schadensersatzhaftung der Gesellschaft bedeute wirtschaftlich, dass „die Altaktionäre die Neuaktionäre entschädigen“. Im Insolvenzfall gehe es allerdings nicht mehr um die Haftung der Gesellschaft, „sondern einen Verteilungskonflikt zwischen Fremdgläubigern und den an der Gesellschaft beteiligten Gläubigern; aus der gesellschaftsinternen Konkurrenz wird eine Gläubigerkonkurrenz“. In diesem Verteilungskonflikt weise die Gläubigerstellung der Aktionäre die notwendige Nähe zur Beteiligung an der Gesellschaft im Sinne von § 199 Satz 2 InsO zu.
Im Verteilungskonflikt schlägt der BGH die Forderungen dem Rang der „Gruppe“ des Eigenkapitals zu. Die Feststellungen des BGH zum Verteilungskonflikt, die von ihm dargelegte Verquickung der Forderungen mit der Aktionärsstellung und die Einordnung der Forderungen in diesem Konflikt auf Grundlage dieses gruppenweisen Charakters lenken den Blick ins Verfassungsrecht. Denn Rangfragen sind stets Fragen nach Gleichheit und Ungleichheit der beteiligten Gruppen.
- Verfassungsrechtlicher Belang
Der BGH verkennt, wie gerade dargelegt, nicht, dass es die Mitaktionäre sind, die wirtschaftlich die Bürde der kapitalmarktrechtlichen Schadensersatzansprüche zu tragen haben. Hinzu kommt aber zweierlei. Zum einen liegt in diesen Ansprüchen eine wirtschaftliche Quotenverschiebung zwischen Aktionärsgruppen: Aktienkäufer werden bevorteilt, stillhaltende Aktionäre, die im Desinformationszeitraum weder verkaufen noch kaufen, müssen den wirtschaftlich Schaden tragen. Zum anderen steht dem (kapitalmarktrechtswidrigen) Verlust der Aktienkäufer ein entsprechender (ebenso kapitalmarktrechtswidriger) Vorteil des Aktienverkäufers gegenüber. Rechtlich veranlasste Quotenverschiebungen zwischen Aktionärsgruppen (hier: Zwischen Aktenkäufern, Stillhaltern und lachenden Aktienverkäufern) haben Verfassungsrecht im Auge zu behalten, nämlich die umfangreiche Rechtsprechung des BVerfG zu Aktieneigentum und zur Gleichbehandlung der Aktionäre, namentlich bei Quotenverschiebungen (Art. 14 und 3 GG). Der Verfasser hat an anderer Stelle dargelegt, dass kapitalmarktrechtliche Schadensersatzforderungen auf der Grundlage dieser Rechtsprechung von Verfassungs wegen erheblich einzuschränken sind.[7] Der BGH ist im Wirecard-Fall auf diese Frage nicht eingegangen. Nun behandelt der BGH grundrechtliche Vorgaben im Gesellschaftsrecht stiefmütterlich[8], nachdem die Vorgaben des BVerfG zur Behandlung unterschiedlicher Aktionärsgruppen bei konzernrechtlichen Neuordnungen umgesetzt sind. Wie nachfolgende Stichpunkte zeigen[9], hätte aber auch im Wirecard-Fall die Berechtigung der angemeldeten kapitalmarktrechtlichen Schadensersatzforderungen nach Art. 3, 14 GG in Zweifel gezogen werden müssen:
1. Aktionäre verdienen und genießen verfassungsrechtlichen Schutz, und zwar nach dem BVerfG in „besonders ausgeprägten“ Umfang, wo die Aktie der Vermögensvorsorge und damit der Sicherung persönlicher Freiheit dient.
2. Bei zivilrechtlichen Regelungen, die das Verhältnis zwischen den Aktionären betreffen, ist nach dem BVerfG nicht nur Art. 14, sondern auch der Gleichheitssatz des Art. 3 GG zu beachten. §§ 97, 98 WpHG führen im Falle von schlechten Nachrichten, die entgegen der Marktmissbrauchsverordnung erst mit Verzögerung bekannt werden, bei Aktienkäufen im Desinformationszeitraum zur Ungleichbehandlung der Aktionäre: (a) Der Aktienkäufer erleidet einen Nachteil (Kursdifferenzschaden), der ihm aber gemäß §§ 97, 98 WpHG von der Gesellschaft auszugleichen ist. (b) Der Aktienverkäufer erhält einen entsprechenden Vorteil (Kursdifferenzgewinn). (c) Statt dessen erleiden die stillhaltenden Aktionäre (Stillhalter) über die Wertminderung der Gesellschaft infolge der Schadensersatzzahlung an den Aktienkäufer jeweils entsprechend ihrer Anteilsquote einen Schaden. (d) Gesellschaft und Stillhalter werden nur schadlos gestellt, soweit sie Rückgriff bei den pflichtvergessenen Organen nehmen können und diese zahlungsfähig sind oder D&O-Versicherungsdeckung besteht. Ohne Korrektur behält aber der Aktienverkäufer auch in diesem Fall seinen Kursdifferenzgewinn. (Im Fall von guten Nachrichten sind die Konsequenzen für Aktienkäufer und –verkäufer spiegelverkehrt).
3. Mangels zureichender Rechtfertigungsgründe für diese Ungleichbehandlung sind §§ 97, 98 WpHG verfassungskonform dahin auszulegen, dass die Gesellschaft nur insoweit zum Schadensersatz verpflichtet ist, als sie bei den Gesellschaftsorganen oder dem Aktienverkäufer Regress erlangt hat. Jedenfalls aber ist der Aktienkäufer verpflichtet, seine sämtlichen Ansprüche gegen den Aktienverkäufer an die Gesellschaft abzutreten und die Gesellschaft bei deren Geltendmachung zu unterstützen. Die Schwierigkeiten bei Geltendmachung solcher Ansprüche können freilich nicht zu Lasten der Stillhalter gehen.
4. Nach Art. 14 und 3 GG rangiert in der Rangfolge derer, die den Kursdifferenzschaden des Aktienkäufers auszugleichen haben, der Aktienverkäufer vor den Gesellschaftsorga-nen und deren D&O-Versicherer.
5. Die gleichen Ergebnisse ergeben sich im Übrigen aus der aktienrechtlichen Treuepflicht des aus §§ 97, 98 WpHG berechtigten Aktionärs.
6. EU-Recht steht den vorgenannten Ergebnissen nicht entgegen.
- Zusammenfassung
1. In seinem Urteil vom 13.11.2025 in Sachen Wirecard (IX ZR 127/24) hat der BGH entschieden: Hat der Vorstand gegen ad hoc- oder sonstige Veröffentlichungspflichten verstoßen und stehen Aktienkäufern daher kapitalmarktrechtliche Schadensersatzansprüche zu, fällt die AG aber später in Insolvenz, dann rangieren die kapitalmarktrechtlichen Schadensersatzforderungen nach den einfachen Insolvenzforderungen.
2. Ob die Schadensersatzforderungen gemäß § 199 Satz 2 InsO erst nach einer Schlussverteilung aus dem verbleibenden Überschuss zu bedienen oder ob sie in entsprechender Anwendung im Rang des § 39 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 InsO als nachrangige Insolvenzgläubiger zu befriedigen sind, hat der BGH offen gelassen.
3. Es ist zu bezweifeln, ob die kapitalmarktrechtlichen Vorschriften, aus denen sich die dargelegten Schadensersatzansprüche ergeben, mit der Rechtsprechung des BVerfG zum Gleichbehandlungsgrundsatz zwischen Aktionärsgruppen und dem Schutz des Aktieneigentums gegen Quotenverschiebungen (Art. 3, 14 GG) vereinbar sind. Denn es sind die Mitaktionäre, die den Schaden zu tragen haben, und die Aktienverkäufer erlangen einen entsprechenden Vorteil, dürfen diesen aber behalten. Der BGH ist jedoch nicht auf diese Frage eingegangen.
[1][1] Es kommen Ansprüche auf deliktischer Grundlage, z.B. aus § 826 BGB, § § 823 Abs. 2 BGB in Verbindung mit § 400 AktG und § 331 Abs. 1 Nr. 1 HGB sowie aus spezialgesetzlichen Regelungen, insbesondere nach §§ 97, 98 WpHG, in Betracht.
[2] Genauer: Aussonderungsberechtigte, Massegläubiger, Absonderungsberechtigte, einfache Insolvenzgläubiger, nachrangige Insolvenzgläubiger, Neugläubiger und am Schuldner beteiligte Personen.
[3] Z.B. Thole, ZIP 2020, 2533; ders., ZRI 2024, 1032; Madaus, ZRI 2022, 1; ders., ZIP 2023, 1273; Paulus, EWiR 2023, 54; ders., ZIP 2024, 2737; Liebscher/Rickelt, ZIP 2024, 717; Gehrlein, WM 2021, 763; ders., WM 2021, 805; Baumert, NZG 2023, 111; Habersack, ZIP 2025, 1307; Schönfelder/Zuleger, NZI 2025, 673; Holzer in Prütting/Bork/Jacoby, InsO, 2025, § 199 Rn. 2; HmbKomm-InsO/Lüdtke, 10. Aufl., § 38 Rn. 10.
[4] Brinkmann/Richter, AG 2021, 489; Bitter/Jochum, ZIP 2021, 653; dies., ZIP 2023, 277; Becker, NZI 2021, 302; ders., NZI 2022, 319; ders., NZI 2023, 116; Mock, BKR 2023, 127; ders., NZI 2024, 969; Richter, BKR 2024, 1033; Gottwald/Haas/Mock, Insolvenzrechts-Handbuch, 6. Aufl., § 91 Rn. 129; Graf-Schlikker/Bremen/Neußner, InsO, 6. Aufl., § 39 Rn. 87; Holzer in Prütting/Bork/Jacoby, InsO, 2023, § 38 Rn. 20; Gundlach/Frenzel/Schmidt, ZInsO 2006, 1316, 1319; MünchKomm-AktG/Bayer, 6. Aufl., § 57 Rn. 45 f; Bürgers/Lieder/Lieder, AktG, 6. Aufl., § 57 Rn. 40; Hellgardt in Assmann/Schneider/Mülbert, Wertpapierhandelsrecht, 8. Aufl., § 98 WpHG Rn. 53a; K. Schmidt/Lutter/Fleischer, AktG, 5. Aufl., § 57 Rn. 67a; Koch, AktG, 19. Aufl., § 57 Rn. 12; Großkomm-AktG/Arnold/Notz, 5. Aufl., § 57 Rn. 53.
[5] KölnKomm-AktG/Drygala, 3. Aufl., § 57 Rn. 33; Uhlenbruck/Hirte, InsO, 16. Aufl., § 11, Rn. 205A; Hirte in Festschrift Kirchhof, 2003, S. 223, 242; Langenbucher, ZIP 2005, 239, 244 f; ablehnend Wachter/Servatius, AktG, 4. Aufl., Anhang zu § 57 Rn. 9; Zimmer, WM 2004, 9, 11 f; für einen Nachrang de lege ferenda Baums, ZHR 167, 139, 167, 170; Möllers, BB 2005, 1637, 1642; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, 2008, S. 408; vgl. auch Fleischer, ZIP 2005, 1805, 1811.
[6] Urteil, Rn. 60, unter Verweis auf BGH, Urteil vom 09.05.2005 - II ZR 287/02, WM 2005, 1358, 1359.
[7] Reuter, Schadensersatz und Bußgelder zu Lasten des Unternehmens bei Ad hoc – Pflichtverstößen: Ein Verstoß gegen die Grundrechte und die Treuepflicht der Aktionäre?, NZG 2019, 321 ff.
[8] Vgl. zur Angemessenheit des Ausgleichs sowie der Abfindung der außenstehenden Aktionäre BGH, 21.02.2023 - II ZB 12/21, BGHZ 236, 180 Rn. 18; 31.01.2024 - II ZB 5/22.
[9] Im Einzelnen Reuter, Schadensersatz und Bußgelder zu Lasten des Unternehmens bei Ad hoc – Pflichtverstößen: Ein Verstoß gegen die Grundrechte und die Treuepflicht der Aktionäre?, NZG 2019, 321 ff.
