Price is what you pay – Value is what you get. Warren Buffets Börsenweisheit verkehrt sich beim Delisting für den außenstehenden Aktionär ins Gegenteil: Value is what you lose – Price is what you get, beim Delisting aber eben nur den Börsenpreis. Mit Urteil vom 30.10.2025 hat das Kammergericht anhand des Falls Rocket International die Frage bejaht, ob beim Delisting der Börsenpreis auch dann maßgeblich ist, wenn der Kurs in der Corona-Krise gelitten hat und unter den wahren Wert gefallen ist, und zwar auch wenn nach Ablauf eines Jahres einem aktivistischen Aktionär fast das Doppelte bezahlt wurde („Elliott-Deal“). Ist das richtig, was gilt nach der Novelle des BörsG von Afang 2026 und welche Haftungsrisiken treffen andere Aktionäre und den Vorstand? Denn Bewertungsfragen sind stets auch D&O-Haftungsfragen. Diesen Fragen geht der vorliegende Blog-Beitrag nach.

Die Fälle UniCredit/Commerzbank und Schaeffler/Vitesco beschwören die alten, aber noch immer entzündlichen Rechtsfragen herauf, wie Verbundvorteile und Börsenkurse in der Unternehmensbewertung zu behandeln sind. In der Diskussion der letzten Jahre hat sich über die verschiedenen Bewertungsanlässe hinweg in Rechtsprechung und Schrifttum eine Tendenz zur Betrachtung der beteiligten Unternehmen jeweils im Alleingang („stand alone“), also grundsätzlich ohne Verbundvorteile, und zur höheren Verbindlichkeit der Börsenkurse entwickelt. Diese Tendenz ist fragwürdig. Dies kommt auch in der aktuellen Neufassung des IDW-Standards S1 zur Unternehmensbewertung von 2026 zum Ausdruck, die alte Kritikpunkte des Verfassers an den S1-Vorgängerfassungen zu Synergiefragen ausräumt. Die Bewertungsfragen wirken sich auch auf die Pflichten der beteiligten Unternehmensorgane aus. All' dies soll am Beispiel der aktuellen Fälle UniCredit/Commerzbank und Continental/Vitesco ausgeleuchtet werden. Der folgende Blog beginnt mit UniCredit/Commerzbank.

Im Fall Wirecard hat der BGH am 13.11.2025 (IX ZR 127/24) eine schwer umstrittene Frage entschieden: Hat der Vorstand gegen ad hoc- oder sonstige Informationspflichten verstoßen und stehen Aktienkäufern daher kapitalmarktrechtliche Schadensersatzansprüche zu, fällt die AG aber später in Insolvenz, welcher Rang kommt solchen Schadensersatzforderungen dann im Insolvenzverfahren zu? Stehen sie den einfachen Insolvenzforderungen anderer Gläubiger gleich oder rangieren sie als mitgliedschaftliche Rechte danach? Nach dem BGH gilt Letzteres, weil die Forderungen ihren Grund in der Gesellschafterstellung der Aktienkäufer haben. Dieser Nachrang kann die Insolvenzquote der einfachen Gläubiger stark verbessern. Der BGH leitet den Nachrang aus einem Vergleich der Forderungen aus Sicht des Insolvenzrechts und dessen Aufgabe ab, den Geldmangel des Schuldners angemessen zu verteilen: Wer ist „näher daran“, das Defizit zu tragen? Dieser - richtige - Gedanke führt freilich zwei blinde Flecken im Kapitalmarktrecht vor Augen: Die kapitalmarktrechtlichen Schadensersatzansprüche lassen außer Acht, (i) dass es die Mitaktionäre sind, die wirtschaftlich den Schaden der Aktienkäufer zu tragen haben, und (ii) dass diejenigen, die im Desinformationszeitraum Aktien zu einem zu hohen Preis verkauft haben, diesen Vorteil behalten dürfen. Die Verkäufer streichen also den Vorteil ein, den die anderen Aktionäre ausgleichen müssen. Das verletzt das verfassungsrechtliche Gleichbehandlungsgebot und den Schutz des Aktieneigentums.

Rechtsverstöße bei Insolvenzverschleppung bilden nach Fallzahlen den Schwerpunkt der Manager-Haftung. Zugleich nimmt die Zahl von Insolvenzen wieder zu. Auch steigt die Zahl der Gerichtsentscheidungen, die sich mit D&O – Haftungsfragen oder mit Fragen der Deckung durch D&O - Versicherer befassen. Daher unternehmen wir auf unserem Blog von Zeit zu Zeit Streifzüge durch praktische Aspekte der Insolvenzverschleppung. Der folgende Streifzug 6 greift das BGH-Urteil von 2014 auf, das D&O-Versicherern im Deckungsprozess den Einwand der Wissentlichkeit erleichtert, wenn der versicherte Geschäftsleiter eine elementare Berufspflicht (Kardinalpflicht) verletzt hat. OLG Frankfurt hat diese Rechtsprechung in drei Entscheidungen von 2025 für die Verletzung der Pflicht zum Insolvenzantrag und des Zahlungsverbots bei Insolvenzreife vertieft und erweitert. Die „Kardinalrechtsprechung“ erhöht freilich die Schwierigkeit der Fragen, die sich Insolvenzverwalter stellen müssen, wenn sie Haftungsansprüche gegen Geschäftsleiter mit Blick auf die D&O-Deckung verfolgen wollen. Diese Schwierigkeiten deuten darüber hinaus auf einen tiefer liegenden Webfehler in der D&O – Versicherung und ihrem typischen Wissentlichkeitsausschluss hin. Dieser Streifzug 6 stellt die Entscheidungen des OLG Frankfurt vor diesem Hintergrund dar. Er wendet sich gegen eine methodisch ungute Parallelverschiebung der Fragen, die sich eigentlich stellen. Einmal mehr gilt der Satz des US Supreme Court Richters Oliver Wendell Holmes von 1904: Hard cases make bad law.

Sind Compliance Management Systeme (CMS) nur Pflichtübungen ohne Wirkung? Nach den Erkenntnissen der Empirie lässt sich die Wirkung von CMS in der Tat nicht nachweisen. Auch die Vorschläge, wie Wirksamkeit von CMS quantitativ oder qualitativ beurteilt werden sollte, eröffnen nach heutigem Stand keine zuverlässige Messung, sondern nur Teileinblicke, die die Sicht aufs Ganze eher verstellen. Mangels zuverlässiger Messbarkeit greifen gängige Standards (DIN, IDW PS 980, COSO etc.), Unternehmen und Prüfer freilich zu immer umfangreicheren und teureren Pflichtprogrammen - ein „race to best practice“, um sich zu enthaften. Das kostet Geld, das an anderer Stelle fehlt, und Zeit und befördert systemisch über die Regeltreue hinaus die Risikoaversion in Unternehmen, ohne die Suche nach Chancen zu befeuern. All` dies wird oft beklagt, aber hingenommen. Nun haben die erwähnten empirischen Erkenntnisse handfeste rechtliche Konsequenzen: Rechtspflichten, die Kosten und andere Lasten mit sich bringen, müssen evidenzbasiert sein. Standards, die nicht empirisch verankert sind, entfalten daher keine Bindung, zumal „CMS-Overinvestment“ seinerseits sorgfaltswidrig sein kann. Statt Standards abzuarbeiten, können und müssen sich Unternehmensleitungen daher auf ihre eigene Intuition verlassen und auf den Vertrauensgrundsatz setzen, letzteres desto mehr, je „partizipativer“ und „agiler“ das Unternehmen organisiert ist. Dies kann - bereits auf Ebene der Rechtsanwendung - weiterem unternehmensinternem Bürokratieaufbau entgegenwirken. Der Verfasser hat dies in einem Artikel in der Zeitschrift für das Gesamte Handels- und Wirtschaftsrecht (ZHR 2025, 433 ff.) und einem Interview in BOARD 2025, Heft 3, näher dargelegt. Der folgende Blogbeitrag fasst die Überlegungen in Kürze zusammen. Das Board Interview findet sich auf dem Blog.