Ungelöste Rechtsfragen der Unternehmensbewertung: Wunder Punkt bei UniCredit/Commerzbank und Schaeffler/Vitesco

1. 1. Verbundeffekte und Börsenwert bei Unternehmenszusammenschlüssen

Die Fälle UniCredit/Commerzbank und Schaeffler/Vitesco beschwören die alten, aber noch immer entzündlichen Rechtsfragen herauf, wie Verbundvorteile und Börsenkurse in der Unternehmensbewertung zu behandeln sind. Ballwieser hat 1997 pointiert: „Dass bei Mergers und Acquisitions Synergieeffekte zu berücksichtigen sind, scheint mir ganz unstrittig zu sein. Denn Sie zahlen für das, was sie herausholen können. So einfach ist das.“[1] Ist das so einfach? Seit Jahrzehnten[2] wird darüber gestritten, (i) ob Verbundvorteile (Synergieeffekte) aus Untenehmenszusammenführungen zählbarer Wert oder nur Luftspiegelungen zielorientierter Management-Präsentationen sind (quid volumus credimur[3]), (ii) ob, wann und wie sie in die Bewertung eingehen, und (iii) wem sie gegebenenfalls zustehen. Freilich hat sich in der Diskussion der letzten Jahre über die verschiedenen Bewertungsanlässe hinweg in Rechtsprechung und Schrifttum eine Tendenz zur Betrachtung der beteiligten Unternehmen jeweils im Alleingang („stand alone“), also grundsätzlich ohne Verbundvorteile, und zur höheren Verbindlichkeit der Börsenkurse entwickelt. Dass diese Tendenz fragwürdig ist, soll anhand der aktuellen Fälle UniCredit/Commerzbank und Continental/Vitesco ausgeleuchtet werden. Betont sei: Der Verfasser ist an diesen Vorgängen und den Unternehmen nicht beteiligt. Der Beitrag ist auch nicht als Stellungnahme zu diesen Vorgängen zu verstehen. Vielmehr greift der Beitrag aus den dazu veröffentlichen Informationen heuristisch Aspekte auf, die verdeutlichen, dass der beschriebenen Tendenz in der Tat Grenzen zu setzen sind.[4] Flankiert wird dies durch die ganz aktuelle Neufassung des IDW-Standards S1 zur Unternehmensbewertung von 2026[5]: Er gibt nicht nur die Unterscheidung zwischen „echten“ und „unechten“ Verbundvorteilen auf, obwohl sie sich bei Gericht im Kielwasser der früheren Fassung von S1 eingebürgert hat. Vielmehr will er Verbundvorteile stärker berücksichtigen. Er räumt so alte Kritikpunkte des Verfassers an den S1-Vorgängerfassungen zu Synergiefragen aus.[6]

All‘ dies ist nicht nur für die Bewertungspraxis von Bedeutung. Es wirkt auch auf die die Pflichten der handelnden Organe einer Zielgesellschaft ein.

Im folgenden Blog geht es um UniCredit/Commerzbank (Vitesco/Schaeffler folgt in einem späteren Blog). Die Ergebnisse zu UniCredit/Commerzbank vorweg:

• Die Angebotsunterlage von UniCredit und die Gegebenheiten der Branche sprechen dafür, die von UniCredit erwarteten Verbundvorteile sowohl aus dem in der Unterlage in den Blick gefassten Konzernierungsschritt 1 (Stand Alone), als auch die aus Konzernierungsschritt 2 („Combination“, d.h. UniCredit wird Consolidating Shareholder) in die Bewertung einzubeziehen.
• Entgegen der h.M. ist jedenfalls ein Übernahmeangebot, das bereits nach eigenen Angaben so weit unter dem „inneren Wert“ des Unternehmens liegt wie im Fall UniCredit/Commerzbank, nicht „angemessen“ im Sinne von § 31 Abs. 1 WpÜG. In solchen Fällen erwachsen den Minderheitsaktionären zivilrechtliche Ansprüche auf Nachbesserung gegen den Bieter.
• Auch wenn man dem nicht folgt, so wirken sich die Bewertungsthemen auf die Pflichten der Organe der Zielgesellschaft aus: Nach der bisherigen Rechtsprechung der Instanzgerichte besteht das Risiko, dass die vom Bieter erwarteten Verbundvorteile (auch) bei weiteren Konzernierungsschritten jeweils als sog. „echte“ Synergien allein dem Bieter zugutekommen. Die Organe dürften daher verpflichtet sein, dem entgegenzuwirken und gemäß §§ 311, 76, 116 AktG sicherzustellen, dass Vorteile fair verteilt[7] und die Verbund-Maßnahmen in die Planung aufgenommen werden, so dass sie bei nächsten Konzernierungsschritten als sog. „unechte Verbundvorteile“ in den Wert des Unternehmens Eingang finden.

Im Einzelnen:

1. 2. Die Tendenz zum Börsenkurs und gegen Berücksichtigung von Verbundvorteilen
      1. Börsenkurs versus Ertragswert
         1. Ausgangspunkt

Klassisch vorherrschende Bewertungsmethoden sind Ertragswert- und Discounted Cash Flow (DCF) – Verfahren, die an die prognostizierten künftigen Erträge oder cash flow – Überschüsse anknüpfen und die die Praxis lange Zeit für zuverlässiger hielt als volatile Börsenkurse.[8] Dagegen wurde ins Feld geführt, eine Bewertung durch den Markt habe mehr Aussagekraft als prognostische, rechnerische Ertrags-/DCF-Werte, zumal ein Aktionär seine Aktien zum Börsenkurs verkaufen könne, so dass der Aktienkurs die Untergrenze des Preises sein müsse. Mit Rücksicht auf die Dispositionsfreiheit des Aktionärs und Art. 14 GG hat das BVerfG 1999 den Börsenkurs als Bewertungsuntergrenze für Abfindungen nach § 305 AktG festgelegt.[9] Freilich schreibe Art. 14 GG keine bestimmte Bewertungsmethode vor[10]. Das gibt den Fachgerichten weiten Spielraum, den diese genutzt haben, nach und nach Börsenkurse stärker zu berücksichtigen, vorausgesetzt, dies Kurse sind ist unverfälscht und taugen als Indikator für den Marktpreis.[11] Ebenso, wie nach dem BVerfG verfassungsrechtlich keine bestimmte Methode der Schätzung vorgegeben und es nicht geboten sei, zur Bestimmung des "wahren" Werts der Unternehmensbeteiligung stets jede denkbare Methode der Unternehmensbewertung heranzuziehen und die Abfindung nach dem Meistbegünstigungsprinzip zu berechnen, so sei die Heranziehung des Börsenwerts einer Gesellschaft eine „grundsätzlich auch einfachgesetzlich geeignete Grundlage“ für die Schätzung des Unternehmenswerts.[12].

1. 1. 1. 2. Relationsbewertung

Die obigen Erwägungen gelten für die Untergesellschaft. Ist (nur oder auch) die Obergesellschaft börsennotiert, so ist nach dem BVerfG – unabhängig von der für die Untergesellschaft verwandten Bewertungsmethode – für die Obergesellschaft im Rahmen einer Relationsbewertung deren Börsenwert verfassungsrechtlich nicht die Höchstgrenze der Bewertung. Art. 14 GG berechtige die Aktionäre der Untergesellschaft nicht, Aktien der Obergesellschaft zum Börsenkurs zu erhalten. Die Gerichte seien deshalb von Verfassungs wegen frei, der herrschenden Gesellschaft oder Hauptgesellschaft, etwa bei einer schlechten Verfassung der Kapitalmärkte, einen höheren Wert beizumessen als den Börsenwert.[13] Umstritten ist bis heute, ob Ober- und Untergesellschaft nach der gleichen Methode zu bewerten (Grundsatz der Methodengleichheit) und die Rechtsprechung des BGH in diesem Sinne zu verstehen sei, oder ob der jeweils höchste Wert zu vergleichen sei (Meistbegünstigungsgrundsatz). [14]

1. 1. 1. 3. Anwendungsbereich

Diese Grundsätze[15] gelten im Rahmen von § 305 AktG (Abfindung), § 304 AktG (Ausgleich), Eingliederung (§ 320b AktG)[16], §§ 327a ff. AktG (aktienrechtlicher Squeeze-Out)[17] und § 62 Abs. 5 UmwG (verschmelzungsrechtlicher Squeeze-Out)[18] und nach dem BVerfG auch für Verschmelzungen.[19] Bei Übernahmeangeboten wiederum muss der Bieter nach §§ 31, 35 WpÜG eine „angemessene Gegenleistung“ anbieten, wobei „grundsätzlich der durchschnittliche Börsenkurs der Aktien der Zielgesellschaft und Erwerbe von Aktien der Zielgesellschaft durch den Bieter … zu berücksichtigen“ sind. §§ 3-5 WpÜG-Angebotsverordnung legen auf dieser Grundlage einen „Mindestpreis“ fest, der nicht unterschritten werden darf, ohne aber festzulegen, dass dieser Preis der „angemessene Preis“ im Sinne des höherrangigen § 31 Abs. 1 WpÜG ist. Gleichwohl entspricht es der ganz h.M., dass der „Mindestpreis“ nur in den Ausnahmefällen des § 5 Abs. 4 WpÜG-Angebotsverordnung nicht der „angemessene Preis“ im Sinne von § 31 Abs. 1WpÜG ist. [20]

1. 1. 2. Verbundvorteile
         1. Alleingangs-Bewertung

Verbundvorteile erwachsen aus der Zusammenführung der beteiligten Unternehmen und sind deren Triebfeder (1+1 >2). Unternehmen sollen nach dem BGH dabei nach ihrem eigenen Wert zu beurteilen sein, also ohne die Wertvorteile, die aus der Zusammenführung mit einem anderen Unternehmen im Zuge der betreffenden Maßnahme entstehen (Alleingang ohne Verbundvorteile).[21] Gegen die Berücksichtigung von Verbundvorteilen führt der BGH ins Feld, sie gehörten nicht zum Unternehmen als solchem, die Aktionäre würden auch nicht an negativen Verbundeffekten partizipieren, und die Berücksichtigung widerspreche dem Maßstab der Börsenkurse, bei denen auf die Kurse vor Bekanntwerden der betreffenden Maßnahme abgestellt werde.[22] Auch die bisherige Instanzrechtsprechung ist ablehnend, das Schrifttum folgt ihr überwiegend.[23]

1. 1. 1. 2. „Echte“ und „unechte“ Verbundvorteile

Dem IDW Standard S1 i.d.F. von 2008[24] folgend unterscheiden Rechtsprechung und Schrifttum allerdings zwischen „echten“ und „unechten“ Verbundvorteilen. „Echte“ sollen solche sein, die sich nur im Verbund gerade mit dem individuellen Gegenüber der betreffenden Maßnahme ergeben, „unechte“ - bei allen Abgrenzungsschwierigkeiten - demgegenüber solche, die das zu bewertende Unternehmen unabhängig vom Bewertungsanlass oder auch mit anderen Gegenübern erzielen kann.[25] Letztere sollen daher zu berücksichtigen sein, wenn es auf den inneren Wert des Unternehmens ankommt.

1. 1. 1. 3. Neuer Kurs des IDW

Im neuen IDW Standard S1 von 2026[26] hat das IDW die Unterscheidung zwischen „echten“ und „unechten“ Verbundvorteilen aufgegeben, obwohl die Juristen ihr, wie gerade dargelegt, seit vielen Jahren im Kielwasser der bisherigen Fassungen des Standards folgten. Nach Rn. 81 ff. und 98 ff. des Standards S1 n.F. kommt es nur noch darauf an, ob zum Bewertungsstichtag „ein wirtschaftlicher Verbund bereits verwirklicht ist“ oder „die konkrete Möglichkeit und Erwartung besteht, einen solchen wirtschaftlichen Verbund neu einzugehen, zu intensivieren oder zu erweitern“. Dies ist nach Rn. 82, 99 n.F. unter Berücksichtigung der Rahmenbedingungen und nach Plausibilität zu entscheiden. Dieser Schwenk wird als eine der wichtigen Neuerungen im Standard S1 eingestuft.[27]

Schlägt man Verbundvorteile zum Wert, stellt sich die Frage, wie sie auf die beteiligten Unternehmen zu verteilen sind.[28] Dieser Frage wird im nächsten Blog zu Schaeffler/Vitesco nachgegangen.

1. 3. Übernahmeangebot UniCredit / Commerzbank als Beispiel

Vor diesem Hintergrund sei der Bewertungsanlass UniCredit / Commerzbank (wie dargelegt: isoliert und heuristisch unter den Aspekten „Börsenkurs versus innerer Wert“ und „Verbundvorteile“) beleuchtet:

1. 1. 1. Angemessenheit

Im Übernahmeangebot der UniCredit für die Commerzbank vom 05.05.2026[29] verweben sich die beiden Fragen: UniCredit bietet den Mindestpreis nach § 3 WpÜG-Angebotsverordnung von EUR 34,35, d.h. den Durchschnittskurs der Commerzbank-Aktie in den drei Monaten vor erstmaliger Veröffentlichung der Übernahmeabsicht am 16.03.2026 (Angebot, S. 48). Dieser Börsenkurs ist ein Alleingangs-Börsenkurs und entspricht bei aktuell 1.127.496.195 ausgegebenen Commerzbank-Aktien (ohne eigene Aktien) einem Gesamtwert von rund EUR 38,7 Mrd.  Gleichzeitig prognostiziert das Angebot (mit den üblichen Vorbehalten), die jährlichen Ergebnisse der Commerzbank könnten sich durch geeignete Maßnahmen bereits im Alleingang um EUR 0,8 Mrd. pro Jahr (nach Abzug von Einmalkosten von insgesamt EUR 1,7 Mrd.) erhöhen lassen[30]. Im Verbund mit UniCredit („Combination“) könnte Commerzbank demgegenüber weitere Verbundvorteile von EUR 1,1 Mrd. pro Jahr (nach Abzug weiterer Einmalkosten von insgesamt EUR 1,6 Mrd.) erwirtschaften. Diese Beträge sind beachtlich, wie die folgenden, ganz groben und nach allerersten Anschein entwickelten Zahlen zeigen:

Nimmt man das Vorsteuer[31] Konzernergebnis der Commerzbank 2024 von EUR 3,8 Mrd. als ewige Rente bei einem Zinsfuß von 10% liegt der Ergebnis-Barwert bei rd. EUR 38,0 Mrd. Das von UniCredit für den Alleingang (Stand Alone) prognostizierte Zusatzergebnis von EUR 0,8 Mrd. p.a. nach Einmalkosten von EUR 1,7  Mrd. (verteilt auf Jahr 1 und 2) hätte bei gleicher Berechnungsweise einen Barwert von rd. EUR 6,5 Mrd., und damit einen Anteil am Gesamtbarwert von über 17%. Das von UniCredit für den Verbund (Combination) prognostizierte Zusatzergebnis von EUR (0,8 + 1,1 =) 1,9 Mrd. p.a. nach Einmalkosten von EUR (1,7 + 1,6 =) 3,3  Mrd. (verteilt auf Jahr 1 und 2) hätte bei dieser Berechnungsweise einen Barwert von rd. EUR 16,1 Mrd. und einen Anteil am Gesamtwert von 42,5 %.[32]

Damit ergibt sich aus der Angebotsunterlage, dass der angebotene Preis stark unter dem Wert liegt, der sich aus Sicht des Bieters auch im Alleingang erzielen ließe. Der Börse war diese Bewertung im Zeitraum nach § 31 WpÜG, §§ 3 ff. WpÜG-AngebotsVO nicht bekannt, und ihre Teilnehmer verfügen hinsichtlich der Wertsteigerung der Commerzbank nicht über den Sachverstand von UniCredit. Nach der Angebotsunterlage liegt der angebotene Preis daher unter dem „wirklichen Wert“ der Commerzbank. Kann er gleichwohl „angemessen“ im Sinne von § 31 Abs. 1 WpÜG sein? Wie dargelegt, ist nach ganz h.M. der Mindestpreis gemäß §§ 3 ff. WpÜG-AngebotsVO stets „angemessen“. Dem ist freilich entgegenzuhalten: (1) Nach dem Wortlaut von § 31 Abs. 1 S. 2 WpÜG sind Börsenkurs und Vorerwerbspreise nur zu „berücksichtigen“. (2) Der deutsche Gesetzgeber hat damit gerade nicht die klare Formulierung des Art. 5 Abs. 4 der Übernahme-RiL[33] verwandt, sondern von der Möglichkeit strengerer Vorgaben für Angebote Gebrauch gemacht, die Art. 3 Abs. 2 der RiL ausdrücklich einräumt. „Strenger“ heißt nach der RiL: Mehr Minderheitenschutz.[34] (3) Der Gesetzgeber hat Art. 5 Abs. 4 Übernahme-RiL nicht nur nicht übernommen, sondern stattdessen in § 31 WpÜG die spezifisch deutschrechtliche Formulierung von BVerfG und BGH[35] abgeschrieben, bei Bewertung von Unternehmen sei der Börsenkurs zu „berücksichtigen“. Mit dieser Formulierung gestatten BVerfG und BGH es, ganz unterschiedlicher Bewertungsmethoden heranzuziehen (vgl. oben II 1 a). (4) Das passt zur Gesetzesbegründung, wonach § 31 Abs. 1 WpÜG bewußt „[v]on einer näheren gesetzlichen Regelung der Höhe der Gegenleistung im Gesetz … [absieht]. Vorbild hierfür sind die umwandlungsrechtlichen Regelungen zur Barabfindung (§ 29 Abs. 1 Satz 1, § 207 Abs. 1 Satz 1 UmwG), die ebenfalls auf das Erfordernis der Angemessenheit einer Barabfindung verweisen, ohne im Einzelnen auszuführen, welche Kriterien zur näheren Bestimmung der Angemessenheit heranzuziehen sind. Angesichts der Sachnähe beider Gebiete und der Vielgestaltigkeit der möglichen zu regelnden Sachverhalte ist dieses Vorgehen angezeigt.“ Bei Verschmelzungen wiederum ist die Frage offen, ob und wie Verbundvorteile in die (Relations-) Bewertung eingehen.[36] Damit sind Börsenkurs und Vorerwerbspreise nicht verbindlich, sondern zum einen nur Kriterien unter anderen und zum anderen nur Mittel, den im jeweiligen Bewertungszusammenhang anzuwendenden „Wert“ zu ermitteln, hier also nicht den „vollen Wert“ wie z.B. bei §§ 304, 305 AktG, aber den „angemessenen Wert“. (5) Anders könnte man allenfalls argumentieren, wenn es Zweck des § 31 WpÜG wäre, Aktionären einer AG, die unter die Kontrolle eines Großaktionärs gerät, einen potentiellen Konzernierungsabschlag zu ersparen, daher einen Ausstieg zum Alleingangs-Börsenwert zu vermitteln (Konzerneingangsschutz) und sich der Schutz im Übrigen auf die Vorgaben des Konzernrechts beschränkt. Für einen solchen eingeschränkten Zweck gibt es aber keinen Anhaltspunkt: Die deutsche Position in der Debatte über das Verhältnis von Art. 5 Abs. 4 Übernahme-RiL zum Konzernrecht war schwankend[37], eine Grenze des Minderheitenschutzes, den die Übernahme-RiL anstrebt, ist dort nicht definiert, den Mitgliedstaaten werden strengere Regeln erlaubt, und Wortlaut und Gesetzesbegründung des § 31 Abs. 1 WpÜG sprechen für Relativierung des Börsenkurses.

1. 1. 2. Konsequenzen für unattraktive Angebote (Low Balling)

Nun kommen Angebote, bei denen sich Bieter Baisse-Kurse zunutze machen, um unattraktive Preise zu bieten (low balling), immer wieder vor und sind Gegenstand einer Debatte über den angemessenen Preis.[38] Im Fall UniCredit ergibt sich, wie dargelegt, freilich bereits aus der Angebotsunterlage selbst, dass in der Annahme des Angebots ein wirtschaftlicher Fehler liegt. Denn, wer verkauft, hat an den prognostizierten Ertragssteigerungen nicht teil.

Hiernach lässt sich die Frage nicht umgehen, ob der gebotene Preis trotz der hohen erwarteten Verbundvorteile im Sinne von § 31 WpÜG „angemessen“ ist. Das hängt nach der Diskussion zu Verbundvorteilen von zweierlei ab:

1. 1. 1. 1. „Echt“ oder „unecht“?

Nach der dargestellten, bisher h.M. kommt es zunächst darauf an, ob es sich um unechte oder echte Verbundvorteile handelt. Die in der Angebotsunterlage prognostizierten Alleingangs-Vorteile sind vermutlich ohne weiteres „unecht“. Die dargestellte Änderung des IDW Standards S1 zeigt, dass die Unterscheidung echt/unecht für die Vorteile aus einer Combination irrelevant sein dürfte, auch wenn man sie für „echt“ halten wollte. Hinzu kommt: Auf homogenen Massenmärkten dürfte es grundsätzlich nur „unechte“ Verbundvorteile geben. Je weniger sich Produkte und Leistungen voneinander unterscheiden und je stärker es für den Markterfolg daher auf Kostenführerschaft ankommt, desto eher lassen sich Verbundvorteile als Losgrößenvorteile einstufen, die tendenziell nicht nur mit einem spezifischen Partner, sondern mit praktisch jedem anderen Marktteilnehmer erzielen lassen. Nun geht es im Kreditgeschäft um das homogenste aller Massengüter, nämlich um Geld. Zudem dürften die umfangreichen regulatorischen Vorgaben zur Steuerung und Gestaltung des Bankgeschäfts sowie die flächendeckende Durchdringung des Bankensektors durch gleiche oder ähnliche IT-Systeme den Bankensektor auch jenseits des Kreditgeschäfts über weite Strecken homogenisiert und in Richtung schneller Massenabwicklung eingeebnet haben. Plattformwirtschaft, Automatisierung und KI dürften spezifische Leistungsprofile kontinuierlich weiter abschleifen. Lässt sich all‘ dies tatsächlich erhärten, so wären auch die Ertragssteigerungsmaßnahmen aus der Combination in großem Umfang mit jeder anderen größeren Bank durchführbar und damit über weite Strecken „unechte“, also auch nach bisher h.M. zu berücksichtigende Verbundvorteile.

1. 1. 1. 2. Welcher Konzernierungsschritt?

Die Gerichte prüfen bei mehrschrittigen Konzernierungen (z.B. erst Übernahmeangebot, dann Unternehmensvertrag) die „Echtheit“ von Verbundvorteilen für jeden Schritt gesondert. Nach OLG Düsseldorf sollen auch „echte“ Vorteile aus dem ersten Konzernierungsschritt beim zweiten Schritt dann als „unechte“ zu berücksichtigen sein, „wenn die Synergie stiftende Maßnahme am Bewertungsstichtag [des zweiten Konzernierungsschritts] bereits eingeleitet oder im Unternehmenskonzept dokumentiert war“. [39] Auch Verbundvorteile, die die Unternehmen in der dem Übernahmeangebot vorangegangenen Zusammenschlussvereinbarung beim ersten Schritt gemeinsam identifiziert hatten, stufte das OLG beim zweiten Schritt zu rd. 90% als „echte“ ein. Denn sie beruhten auf „tiefgreifenden Umstrukturierungsmaßnahmen und [der] gegenseitige[n] Abstimmung von Bereichen mit zentraler strategischer Bedeutung, [die] erst bei einer tieferen Integration der Unternehmen als in einem faktischen Konzern angestrebt werden und zudem nicht mit jedem anderen Unternehmen umzusetzen“ waren (a.a.O., Rn. 68). Es sei „zuvörderst eine unternehmerische … Entscheidung“, ob solche Konzernierungsmaßnahmen im faktischen Konzern „mit dem … daraus erwachsenden deutlich höheren Aufwand für das herrschende Unternehmen“ organisiert würden oder per Unternehmensvertrag (a.a.O., Rn. 69).

Diese Überlegung des OLG Düsseldorf sticht freilich nicht: Denn danach wäre ein Verbundvorteil immer „echt“ im Sinne der h.M., weil es stets eine unternehmerische Entscheidung der Obergesellschaft ist, ob sie den zweiten Konzernierungsschritt unternimmt und wie sie ihn umsetzt.

Im Fall UniCredit/Commerzbank kommt hinzu, dass die hohen Ertragssteigerungen, die die Angebotsunterlage (S. 42, 7) prognostiziert, nicht von einem zweiten Konzernierungsschritt (Beherrschungsvertrag oder Squeeze-Out) abhängig gemacht werden, sondern sie teils im Alleingang („Stand Alone“; Aktienanteil > 30%, aber ohne „Consolidating Shareholder“ zu werden) und teils per Combination (als Consolidating Shareholder) erzielt werden sollen. Ferner muss die Verwaltung von UniCredit ihrerseits darauf bedacht sein, die prognostizierten Verbundvorteile auf welchem Weg auch immer zu heben, da sie mit diesen Vorteilen die Zustimmung der Aktionäre von UniCredit zu dem Vorgang eingeworben hat und diesen damit in der Pflicht steht.

1. 1. 3. Was heißt das für UniCredit/Commerzbank?

Im Fall UniCredit sprechen auf ersten Anschein die Angebotsunterlage und die dargelegten Gegebenheiten des Branche dafür, die Verbundvorteile sowohl aus Konzernierungsschritt 1 (Stand Alone), als auch aus Konzernierungsschritt 2 (Position als Consolidating Shareholder) als „unecht“ einzustufen. Nach der Neufassung von S1 kann man ihre Berücksichtigung jedenfalls nicht mehr mit dem Argument verneinen, sie seien „echt“. Hiernach dürften die Verbundvorteile bei der Bewertung zu berücksichtigen sein.

Folgt man ferner (entgegen der h.M.) der hier vertretenen Ansicht, dass ein Angebot, das nach eigenen Angaben so weit unter dem „inneren Wert“ des Unternehmens liegt wie im Fall UniCredit/Commerzbank, nicht „angemessen“ im Sinne von § 31 Abs. 1WpÜG ist, so stehen den Minderheitsaktionären die zivilrechtlichen Ansprüche auf Nachbesserung gegen den Bieter zu, die das WpÜG bietet.[40]

Die angesprochenen Bewertungsfragen wirken sich auf die Pflichten der Organe einer Zielgesellschaft aus, und zwar auch dann, wenn man den vorstehende Überlegungen nicht folgt: Wie dargelegt, prüfen die Instanzgerichte gesondert für jeden Konzernierungsschritt (jeweils nach den für den betreffenden Schritt geltenden Regeln), ob und welche Verbundvorteile zu berücksichtigen sind. Nach der Rechtsprechung des OLG Düsseldorf besteht das Risiko, dass die vom Bieter erwarteten Verbundvorteile (auch) bei weiteren Konzernierungsschritten jeweils als sog. „echte“ Synergien allein dem Bieter zugutekommen, ohne die anderen Aktionäre daran partizipieren zu lassen. Denn nach der h.M. muss der Bieter in Schritt 1 (Übernahmeangebot) die Verbundvorteile nicht bezahlen, kann dann seinen Anteil aufstocken und beim nächsten rechtlich geregelten Konzernierungsschritt (Unternehmensvertrag oder Squeeze-Out) nach einigem Zeitablauf argumentieren, die in der Angebotsunterlage erwarteten Verbundvorteile hätten sich mangels Kooperationsvereinbarung mit der Zielgesellschaft (und/oder wegen anderer Widrigkeiten, wie sie im Leben einer Bank vorkommen) nicht in eine abgestimmte Planung der Zielgesellschaft einbeziehen lassen. Dann wären nach OLG Düsseldorf auch im zweiten Konzernierungsschritt keine Verbundvorteile einzurechnen. Dies geht zu Lasten der außenstehenden Aktionäre. Deren Interessen kann besser Rechnung getragen sein, wenn die Zielgesellschaft z.B. eine Kooperationsvereinbarung abschließt. Dort kann und muss die Zielgesellschaft gemäß §§ 311, 76, 116 AktG sicherstellen, dass Nachteile ausgeglichen, Vorteile fair verteilt[41] und die Maßnahmen in die Planung aufgenommen werden, so dass sie bei nächsten Konzernierungsschritten im Wert des Unternehmens Eingang finden müssen. Bloße Ablehnung des Angebots dürfte dieser Pflicht der Organe nicht ohne weiteres Rechnung tragen.

1. 4. Resumé

Auf diese Weise schließt sich der Kreis zum Eingangszitat Ballwiesers: „Dass bei Mergers und Acquisitions Synergieeffekte zu berücksichtigen sind, scheint mir ganz unstrittig zu sein. Denn Sie zahlen für das, was sie herausholen können.“ Auch wenn es nicht ganz so einfach ist.

[1] Ballwieser, Diskussionsbeitrag, Moderne Unternehmensbewertung, in: Weltweite Rechnungslegung und Prüfung, Bericht über die Fachtagung 1997 des IDW, 1998, S. 255, 265, im Anschluss an Moxter, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, Düsseldorf 1983, § 12 („Verbundberücksichtigungsprinzip“).

[2] Z.B. Reuter, Unternehmensbewertung bei Sacheinlagen: Der neue IdW-Standard S1 auf dem Prüfstand des Kapitalaufbringungsrechts, BB 2000, 2298 ff.; Überblick bei Winner, in Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, 2. Aufl. 2019, § 16.

[3] Publius Ovidius Naso (Ovid), Epistulae ex Ponto (Briefe aus der Verbannung), Buch II, 3, Vers 75.

[4] Vgl. bereits Reuter, Unternehmensbewertung bei Sacheinlagen: Der neue IdW-Standard S1 auf dem Prüfstand des Kapitalaufbringungsrechts, BB 2000, 2298 ff.; ders., Börsenkurs und Unternehmenswertvergleich - Gleichbehandlung der Aktionäre, Synergie und die Lage bei Verschmelzungen nach BGH-DAT/Altana, DB 2001, 2483, 2489; ders./Lenz, Unternehmensbewertungen nach der Neufassung des IDW-Standards S 1 – Modifikation für aktienrechtliche Zwecke, DB 2006, 1689.

[5] IDW Standard S1 vom 24.02.2026, IDW Life 2026, 535 ff.

[6] Vgl. Fn. 4 und unten II 2.

[7] Zur Verteilungsfrage vgl. demnächst im Blog zum Fall Schaeffler/Vitesco.

[8] Präziser Überblick m.w.N bei Koch, AktG, 20. Aufl. 2026, § 305, Rn. 34 ff.

[9] BVerfG, 27.04.1999 - 1 BvR 1613/94, BVerfGE 100, 289.

[10] BVerfG, 16.05.2012 - 1 BvR 96/09 u.a., AG 2012, 625, 626.

[11] Statt aller Koch, AktG, 20. Aufl. 2026, § 305, Rn. 24 ff.

[12] BGH, 31.01.2024 - II ZB 5/22, NZG 2024, 935, Rn. 29 ff., std. Rspr.; ebenso z.B. OLG Frankfurt a. M., 09.02.2024 – 21 W 129/22, NZG 2024, 825.

[13] BVerfG, 27.04.1999 - 1 BvR 1613/94, DAT/Altana, BVerfGE 100, 289, 310; AG; 08.09.1999 – 1 BvR 301/89, AG 2000, 40, 41; 20.12.2010 – 1 BvR 2323/07, Rn. 12 AG 2011, 128; offen gelassen für Verschmelzungen.

[14] Nachw. zum Streitstand bei Koch, AktG, 20. Aufl. 2026, § 305, Rn. 55 f.; für Meistbegünstigung aufgrund verfassungsrechtlicher Argumente Reuter, Börsenkurs und Unternehmenswertvergleich - Gleichbehandlung der Aktionäre, Synergie und die Lage bei Verschmelzungen nach BGH-DAT/Altana, DB 2001, 2483, 2489.

[15] Überblick zum Anwendungsbereich bei Koch, AktG, 20. Aufl. 2026, § 305, Rn. 57 f.; Winner in Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, 2. Aufl. 2019, §§ 16.13; beide m.w.N

[16] BVerfG, 26.04.2011 – 1 BvR 2658/10, Rn. 21, AG 2011, 511

[17] BVerfG, 09.12.2009 – 1 BvR 1542/06, Rn. 21, AG 2010, 160.

[18] BVerfG, 16.05.2012 – 1 BvR 96/09 u.a., AG 2012, 625.

[19] BVerfG, 26.04.2011 – 1 BvR 2658/10, Rn. 22, AG 2011, 511; BVerfG, 24.05.2012 - 1 BvR 3221/10, NJW 2012, 3020, 3021, Daimler/Chrysler; str. für unverbundene Unternehmen (“merger of equals), vgl. Koch, AktG, 20. Aufl. 2026, § 305, Rn. 58.

[20] Überblick bei Winner in Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, 2. Aufl. 2019, § 23.80 ff., § 23.33.

[21] Für §§ 304 f. AktG BGH, 04.03.1998 - II ZB 5/97, NJW 1998, 1866, mit der Begründung, dass (i) den außenstehenden Aktionären das Ausscheiden ermöglicht werden soll und daher der Grenzwert maßgebend sei, zu dem sie aus der Gesellschaft ausscheiden können, ohne wirtschaftliche Nachteile zu erleiden, und (ii) es letztlich von dem anderen Vertragsteil abhänge, ob sich Verbundeffekte im Vermögen der herrschenden oder der beherrschten Gesellschaft niederschlagen; w.N. bei Koch, AktG, 20. Aufl. 2026, § 305, Rn. 57 f.; Großfeld, Egger, Tönnes, Recht der Unternehmensbewertung, 9. Aufl. 2020, Rn. 298 ff.; Winner in Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, 2. Aufl. 2019, §§ 16.3, 16.9, m N.

[22] Koch, § 305, Rn. 31; Winner in Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, 2. Aufl. 2019, §§ 16.10 f; beide m.w.N.

[23] OLG Düsseldorf, 05.06.2025 - 26 W 7/22, Rn. 64; OLG Düsseldorf, 24.09.2020 - I-26 W 5/16 (AktE), Rn. 60; OLG Frankfurt, 05.12.2013 - 21 W 36/12, Rn. 119 f.; OLG München, 26.06.2018, – 31 Wx 190/20, Rn. 48; OLG Stuttgart, 05.06.2013 - 20 W 6/10, Rn. 169; Großfeld, Egger, Tönnes, Recht der Unternehmensbewertung, 9. Auf. 2020, Rn. 296, 320; Winner in Fleischer/Hüttemann, Rechts-handbuch Unternehmensbewertung, 2. Aufl. 2019, §§ 16. 7 ff., Koch, AktG, 20. Aufl. 2026, § 305, Rn. 31; Winner in Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, 2. Aufl. 2019, §§ 16.10 f.; alle m. w. N.

[24] IDW Standard S1, Fassung vom 04.07.2008.

[25] BGH, 04.03.1998 - II ZB 5/97, Rn. 11 ff.; OLG Düsseldorf, 05.06.2025 - 26 W 7/22, Rn. 64; OLG Düsseldorf, 24.09.2020 - I-26 W 5/16 (AktE), Rn. 60; OLG Frankfurt, 05.12.2013 - 21 W 36/12, Rn. 119 f.; OLG München, 26.06.2018, – 31 Wx 190/20, Rn. 48; OLG Stuttgart, 05.06.2013 - 20 W 6/10, Rn. 169; Großfeld, Egger, Tönnes, Recht der Unternehmensbewertung, 9. Auf. 2020, Rn. 296, 320; Winner in Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, 2. Aufl. 2019, §§ 16. 7 ff., Koch, AktG, 20. Aufl. 2026, § 305, Rn. 31; Winner in Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, 2. Aufl. 2019, §§ 16.10 f.; alle m. w. N.

[26] IDW Standard S1 vom 24.02.2026, IDW Life 2026, 535 ff.

[27] Schieszl, Neufassung des IDW S1, IDW Life 2026, 579.

[28] Reuter, Börsenkurs und Unternehmenswertvergleich - Gleichbehandlung der Aktionäre, Synergie und die Lage bei Verschmelzungen nach BGH-DAT/Altana, DB 2001, 2483, 2489.

[29] https://www.unicreditgroup.eu/content/dam/unicreditgroup-eu/documents/en/investors/unicredit-unlimited-next-phase/Offer-Document-dated-5-May-2026-including-Exemption-Document.pdf

[30] S. 40: „Value creation potential in a Stand-alone Scenario” über die eigene sog. Momentum Strategie der Commerzbank hinaus durch “significant upside and risk reduction potential … which could be generated independently by Commerzbank’s management …”.

[31] Die Frage, ob Vor- oder Nachsteuer – Ergebnisse zählen (dazu z.B. Reuter, Nationale und internationale Unternehmensbewertung mit CAPM und Steuer-CAPM im Spiegel der Rechtsprechung, AG 2007, 1 ff.), dürfte für die vorliegende Vergleichsrechnung vernachlässigbar sein und wird ausgeblendet.

[32] Nota bene: Die vorstehenden Zahlen sind grob, überschlägig und betriebswirtschaftlich nicht verifiziert. Sie sollen lediglich erste Größenordnungen vermitteln.

[33] Art. 5 Abs. 4 der Richtinie 2004/25/EG vom 21.04.2004 betreffend Übernahmeangebote: „Als angemessener Preis gilt der höchste Preis, der vom Bieter … in einem von den Mitgliedstaaten festzulegenden Zeitraum … vor dem Angebot … gezahlt worden ist.“

[34] Vgl. Erwägungsgrund (9) der RiL.

[35] Z.B. BVerfG, 27.04.1999 - 1 BvR 1613/94, ZIP 1999, 1436, 1440 ff. - DAT-Altana; BGH, 12.03.2001 - II ZB 15/00 – DAT /Altana; BGH, 19.07.2010 - II ZB 18/09, Rn. 7.

[36] Übersicht bei Bungert in Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, 2. Aufl. 2019, § 22.35, und Winner, ebda., Rn. 16.56, mit Hinweis auf OLG Stuttgart, 08.03.2006 – 20 W 5/05, Rn. 137, wonach Synergien einbezogen werden.

[37] Nachweise bei Noack/Zetzsche, in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 5. Aufl. 2020, § 35 WpÜG, Rn. 2 ff.

[38] Beispiele: ACS für Hochtief (dazu Baums, ZIP 2010, 2374, 2375; Cascante in FS Wegen, 2015, 175, 188), Porsche Automobilholding SE für VW (dazu Cascante in FS Wegen, 2015, 175, 183), Bain/Cinven für Stada Arzneimittel AG (dazu BGH, 23.05.2023 - II ZR 219/ 21 und II ZR 220/ 21); vgl. Großfeld, Egger,Tönnes, Recht der Unternehmensbewertung, 9. Aufl. 2020, Rn. 313 ff; Santelmann, in Steinmeyer, WpÜG, 4. Aufl. 2019, § 35 WpÜG, Rn. 127 ff.

[39] OLG Düsseldorf, 05.06.2025 - 26 W 7/22, Rn. 62; ähnlich, aber unklar OLG Frankfurt, 05.12.2013 - 21 W 36/12, Rn. 119 f.

[40] BGH, 29.07.2014 – II ZR 353/12, Postbank, Rn. 32; w.N. bei Noack/Zetzsche, in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 5. Aufl. 2020, § 35 WpÜG, Rn. 60 ff.

[41] Zur Verteilungsfrage vgl. demnächst im Blog zum Fall Schaeffler/Vitesco.