1. 1. Einleitung

Price is what you pay – Value is what you get. Warren Buffets Börsenweisheit verkehrt sich beim Delisting für den außenstehenden Aktionär ins Gegenteil: Value is what you lose – Price is what you get, beim Delisting aber eben nur den Börsenpreis. Mit Urteil vom 30.10.2025[i] hat das Kammergericht die Frage bejaht, ob beim Delisting der Börsenpreis nach § 39 Abs. 3 BörsG a.F. auch dann maßgeblich ist, wenn der Kurs in der Corona-Krise gelitten hat und nach Klägeransicht unter den wahren Wert gefallen ist. Das Urteil betraf das Delisting der Rocket International SE von 2020. Den Aktionären wurde eine Gegenleistung von 18,57 EUR je Aktie angeboten. Die Klägerin machte geltend, der tatsächliche Unternehmenswert habe bei etwa 35 EUR je Aktie gelegen. Der Börsenkursverfall unter Corona bilde den wahren Wert nicht ab; entsprechend sei nach Ablauf der Jahresfrist des § 39 Abs. 3 S. 2 BörsG a.F., § 31 Abs. 5 WpÜG dem aktivistischen Aktionär Elliott fast das Doppelte bezahlt worden („Elliott-Deal“). Die Klägerin verlangte knapp EUR 100 Mio., und zwar einerseits von der SE als Unterschiedsbetrag nach § 39 Abs. 3 S. 2 BörsG a.F. und andererseits vom Hauptaktionär und Vorstand, weil dieser zum einen seine Treuepflichten als Mitaktionär und zum anderen seine Sorgfaltspflichten als Vorstand verletzt habe. Das KG wies die Klage ab.

Das Urteil ist damit eine neue Variation des alten Themas „Börsenkurs versus wahrer Wert“ beim Delisting. Zwar hat der Gesetzgeber § 39 Abs. 3 BörsG Anfang 2026 an relevanter Stelle novelliert, und Corona ist vorüber. Ungeachtet dessen verdeutlicht das sehr ausführliche Urteil die Streitlinien des Themas und dient in mehrfacher Hinsicht als Blaupause künftiger Auseinandersetzungen. Die Überlegungen des Urteils führen auch einmal mehr vor Augen, dass Bewertungsfragen stets auch D&O-Haftungsfragen sind.

1. 2. Die Transaktion

Rocket International hatte seinen Aktionären 2020 angeboten, ihre Aktien selbst zurückzukaufen (Self Tender Offer), und wollte die anschließend erworbenen eigenen Aktien einziehen, um das Grundkapital herabzusetzen. Im Rahmen dieses Self Tender waren drei Schritte nötig: Zunächst beschloss die Hauptversammlung über die spätere Einziehung eigener Aktien und die damit verbundene Kapitalherabsetzung. Sodann bot die Gesellschaft den Aktionären öffentlich den Erwerb ihrer Aktien an. Und schließlich waren die von der Gesellschaft erworbenen Aktien einzuziehen und die Gesellschaft von der Börse zu nehmen (Delisting). Über den Hauptversammlungsbeschluss hatte das KG schon 2021 geurteilt[ii], der Beschluss (Herabsetzung des Grundkapitals im vereinfachten Verfahren gemäß § 237 Abs. 3 Nr. 2, § 71 Abs. 1 Satz 1 Nr. 6 AktG) bedürfe grundsätzlich keiner sachlichen Rechtfertigung. Es sei auch nicht zu beanstanden, wenn die Kapitalherabsetzung in Folge eines Delisting beschlossen wird, um der Gesellschaft zu ermöglichen, selbst die von ihr emittierten Wertpapiere zu erwerben. Das „Ob“ und der Zeitpunkt des Delisting unterliege dem „freien Ermessen“ des Vorstands.[iii] Darauf ist unten VI im Zusammenhang mit den Schadensersatzansprüchen zurückzukommen.

1. 3. Zur Erinnerung: Die historische Entwicklung des Delisting-Rechts

Hintergrund des Entscheids von 2025 ist die wechselvolle Entwicklung des Delisting-Rechts: In der Macrotron- Entscheidung von 2002[iv] hatte der BGH angenommen, dass ein reguläres Delisting eines Hauptversammlungsbeschlusses und eines gerichtlich überprüfbaren Barabfindungsangebots bedürfe, weil der Verlust der Börsennotierung die Aktionäre in erheblicher Weise beeinträchtige. Das BVerfG entschied dagegen 2012[v], die Börsennotierung sei nicht Teil des eigentumsrechtlich geschützten Mitgliedschaftsrechts des Aktionärs. Die Aktie bleibe bestehen; betroffen sei nur ihre Verkehrsfähigkeit. Auf dieser Grundlage gab der BGH 2013 in seiner Frosta-Entscheidung die Macrotron-Rechtsprechung auf.[vi] Danach bedurfte ein Delisting weder eines Hauptversammlungsbeschlusses noch einer Barabfindung. Damit bestand zunächst eine weitgehende Delisting-Freiheit. Die Gerichte behielten freilich dem freilich dem Gesetzgeber vor, einfachgesetzlich höhere Standards festzusetzen. Der Gesetzgeber machte von dieser Freiheit Gebrauch und fasste 2015 § 39 Abs. 3 BörsG neu:[vii] Das Delisting sollte zulässig bleiben, den Minderheitsaktionären sollte aber ein Pflichtangebot unterbreitet werden. Maßgeblich sollte der Börsenkurs sein, nicht eine Unternehmensbewertung. Anders als z.B. § 31 WpÜG, der bei Übernahmeangeboten grundsätzlich einen angemessenen Preis verlangt und damit Spielräume eröffnet[viii], sah § 39 Abs. 3 BörsG in der seinerzeitigen Fassung vor, dass die Gegenleistung „mindestens dem gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurs der Wertpapiere während der letzten sechs Monate vor der Veröffentlichung … [des Delisting] entsprechen muss.“ Eine Ausnahme sah das Gesetz nur vor, wenn es zu Verstößen gegen Insidervorschriften oder dem Verbot der Marktmanipulation gekommen war. In diesen beiden Fällen wurde der Bieter des Zwangsangebots verpflichtet, den „Unterschiedsbetrag zwischen der im Angebot genannten Gegenleistung“ und „dem anhand einer Bewertung … ermittelten Wert des Unternehmens“ zu bezahlen. In der Folgezeit kam es zu Änderungen der Vorschrift, die hier nicht interessieren. Anfang 2026 hat der Gesetzgeber § 39 Abs 3 BörsG dahin novelliert[ix], dass der Unterschiedsbetrag nicht nur in den bis dahin gesetzlich aufgeführten Fällen bezahlt werden muss, sondern immer dann wenn „besondere Umstände den Börsenkurs [im genannten Zeitraum] derart beeinflusst [haben], dass dieser zur Bestimmung der Gegenleistung unangemessen niedrig ist“. Besondere Umstände liegen nach der Novellierung „insbesondere“ in den erwähnten, gesetzlich aufgeführten Fällen vor. Der Gesetzgeber hat den Anwendungsbereich des § 39 BörsG damit deutlich erweitert.

1. 4. Das Urteil des KG
      1. Kapitalmarktkonzeption des § 39 BörsG a.F.

Das Delisting, das das KG zu beurteilen hatte, hatte 2020 stattgefunden. Das Gericht wandte die Fassung des § 39 BörsG an, die 2020 galt, und ging auf dieser Grundlage davon aus, dass der Börsenkurs verbindlich sei, weil im Streitfall keine der gesetzlichen Ausnahmen vorlag. Dies bildet den Dreh- und Angelpunkt der Entscheidung:

Das KG versteht § 39 BörsG a.F. als abschließende gesetzliche Wertentscheidung zugunsten des Börsenkurses. Nach Auffassung des Gerichts genügt es für die Angemessenheit der Gegenleistung, dass die gesetzlichen Voraussetzungen des § 39 Abs. 3 BörsG eingehalten wurden. Maßstab der Angemessenheit sei nicht der „wahre“ Unternehmenswert, sondern der vom Gesetzgeber vorgegebene Börsenkursmaßstab. Im Urteil (Rn. 26) heißt es „Über die in § 39 III 3 Nr. 1 und 2, S. 4 BörsG genannten Fallgestaltungen hinaus gibt es keinen Raum für weitere Ausnahmen.“ Damit verneint das KG die Existenz ungeschriebener Ausnahmetatbestände. Nun hatte die Klägerin argumentiert, der Corona-Kursverfall habe den Börsenkurs vorübergehend von den wirtschaftlichen Fundamentaldaten des Unternehmens entkoppelt. Deshalb müsse auf den Unternehmenswert zurückgegriffen werden. Das KG wollte dem „aufgrund des eindeutigen Wortlautes und des Sinns und Zwecks“ nicht folgen (Rn. 33 ff.). Nach Ansicht des Gerichts wusste der Gesetzgeber, dass Börsenkurse erheblichen Schwankungen unterliegen können. Gleichwohl habe er bewusst nur bestimmte Ausnahmefälle geregelt. Daraus folge im Umkehrschluss, dass weitere Ausnahmen richterlich nicht geschaffen werden dürften. Selbst wenn die von der Klägerin behaupteten Werte zuträfen, ändere dies nichts an der Maßgeblichkeit des Börsenkurses.

1. 1. 2. Der „Elliott-Deal“

Das KG ließ sich auch nicht dadurch von seinem Kurs abbringen, dass der aktivistische Investor Elliott etwas mehr als ein Jahr später Aktien zu einem fast doppelt so hohen Preis an die Beklagte verkaufte (vgl. Urteil, Rn. 47, im Zusammenhang mit den Schadensersatzansprüchen). Rechtlicher Hintergrund ist der Verweis des § 39 Abs. 3 S. 2 BörsG a.F. (heute: S. 3) auf § 31 WpÜG, nach dessen Absatz 5 der Bieter den angebotenen Übernahmepreis aufstocken muss, wenn er innerhalb eines Jahres Aktien der Zielgesellschaft zu einem höheren als dem Angebotspreis kauft. Die Klägerin sah im Elliott-Deal bestätigt, dass der Marktwert des Unternehmens (bereits zum Delisting-Zeitpunkt) erheblich höher gewesen sei als nach Corona-Kursen. Das KG misst diesem Argument jedoch keine entscheidende Bedeutung bei. Zum einen sei die Jahresfrist abgelaufen gewesen. Zum anderen und entscheidend: Maßgeblich sei allein, ob die Gegenleistung nach den zum Delisting-Zeitpunkt geltenden gesetzlichen Vorgaben des § 39 Abs. 3 BörsG ermittelt worden sei. Selbst wenn der Elliott-Deal als Indiz für einen deutlich höheren Fundamentalwert verstanden werde[x], ändere dies nichts daran, dass das Gesetz auf den Börsenkurs und gerade nicht auf eine ex-post-Betrachtung späterer Markttransaktionen abstelle.

1. 1. 3. Kapitalmarktkonzeption versus „wahrer“ Wert

Der Sachverhalt steht für die Abfindung beim Delisting haargenau auf der Bruchlinie zwischen den Befürwortern einer Abfindung nach Börsenpreis und den Befürwortern einer Abfindung nach dem inneren Unternehmenswert. Das Urteil schlägt sich ins erstere Lager, weil § 39 BörsG a.F. in der Tat auf den Börsenpreis abstellt und nur geringe Abweichungen zulässt. Die sachliche Rechtfertigung der Kapitalmarktkonzeption findet das KG bei alledem in dem Ausgangspunkt, den bereits BVerfG[xi] und BGH[xii] herausgearbeitet hatten: Ein Delisting führt nicht zum Entzug der Aktie, sondern schmälert nur deren Fungibilität (Urteil, Rn. 21 f., 28). Zu ergänzen ist: Diese Fungibilität an der Börse findet ihren Wertniederschlag gerade im Börsenkurs (der Aktie), nicht im „wahren Wert“ (des Unternehmens).

Nun kann man der Länge des Urteils entnehmen, dass das KG dieses Ergebnis bei aller richterlichen Festigkeit seiner Formulierungen nicht für selbstverständlich hielt. In der Tat: Das Vertrauen in Börsenkurse ist nicht selbstverständlich. Denn die Börse übertreibt immer, irrt häufig, und die Sicht von außen ermöglicht keinen vollständigen Blick auf Chancen und Risiken.[xiii] Es mag dies der Grund sein, weswegen das KG in seinem Urteil hilfsweise darlegt, dass Corona den Börsenkurs im Streitfall nur eingeschränkt nach unten zog, da dieser schon vorher aus anderen Gründen gelitten hatte (Urteil, Rn. 42 ff.). Den Zweifeln am Börsenkurs kann man im ersten Schritt Folgendes entgegensetzen: Der Aktionär eines börsennotierten Unternehmens beteiligt sich am Unternehmen per notierter Aktie, also mit einem Vehikel, dessen Bewertung anderen Regeln gehorcht als die Bewertung des zugrunde liegenden Unternehmens selbst (als „underlying“), nämlich den Regeln der Börse, das heißt z.B. Herdentrieb, Moden und Glaubensbekenntnissen. Das wiederum bietet eigenständige Chancen und Risiken: Der Börsenkurs kann also auch deutlich über dem „inneren Wert“ liegen. Freilich führt dies zur Frage, wer unter welchen Kautelen über den Zeitpunkt des Delisting entscheidet. Nach dem KG ist das, wie oben II dargelegt, der Vorstand und dieser hat hierbei freies Ermessen.

1. 5. Konsequenzen für § 39 Abs. 3 BörsG n.F.

Dies führt für § 39 Abs. 3 BörsG n.F. zu weiteren Fragen: Mit dem Federstrich der Novelle hat der Gesetzgeber das Urteil des KG zwar förmlich überholt. Denn nach der Novelle sind die gesetzlichen Ausnahmen vom Börsenpreis nicht mehr abschließend. Vielmehr soll der Bieter den Unterschiedsbetrag zwischen Börsenkurs und einem höheren Wert bei „besonderen Umständen“ bezahlen, und zwar „insbesondere“ im Fall der gesetzlichen Beispiele. Die Beispiele sind also – anders als vom KG für § 39 Abs. 3 BörsG a.F. festgestellt - gerade nicht mehr abschließend. Gleichwohl bleibt ein Teil der Überlegungen des KG bedeutsam. Denn es muss sich um besondere Umstände gehandelt haben, die „den Börsenkurs dieses Zeitraums derart beeinflusst [haben], dass dieser zur Bestimmung der Gegenleistung unangemessen niedrig ist“. Anders als die Formulierung des § 31 WpÜG[xiv] eröffnet der Gesetzgeber damit vermutlich keine allgemeinen Angemessenheitsprüfung. Vielmehr müssen die „besonderen Umstände“ zunächst die Gesetzmäßigkeiten des Börsengeschehens stören, auf deren Grundlage sich der Börsenkurs bildet. Ohne solche Störung dürfte der Börsenkurs verbindlich bleiben, auch wenn er deutlich unter (oder über) dem „inneren Wert“ liegt. Auch wenn die Abgrenzung im Einzelfall verschwimmt, dürfte § 39 Abs. 3 BörsG die Tür zur Angemessenheitsüberprüfung per Unternehmensbewertung damit weniger weit aufstoßen als § 31 WpÜG. Seine Rechtfertigung hat dies in den Unterschieden zwischen Delisting und Übernahmeangebot.

1. 6. Schadensersatzansprüche

Die Klägerin beschränkte sich nicht auf den Vorwurf, das Delisting-Angebot sei unangemessen niedrig gewesen. Sie versuchte vielmehr, aus der behaupteten Unterbewertung persönliche und gesellschaftsrechtliche Haftungsansprüche gegen die Gesellschaft sowie den Vorstand und Großaktionär herzuleiten. Das KG lehnt all‘ dies ab (Rn. 51 bis 56 des Urteils):

1. 1. 1. Schadensersatzansprüche gegen die Gesellschaft

Die Klägerin hatte argumentiert, die Gesellschaft (Beklagte zu 1) habe mit dem Preisangebot gegen ihre Treuepflicht gegenüber ihren Aktionären und § 280 Abs. 1, § 826 BGB verstoßen: Das KG sah aber keine Pflichtverletzung, da die Gesellschaft sich an den vom Gesetzgeber ausdrücklich vorgegebenen Mechanismus gehalten habe. Wer die gesetzliche Bewertungsmethode anwende, handele grundsätzlich nicht rechtswidrig. Ein Schadensersatzanspruch könne daher nicht daraus hergeleitet werden, dass Aktionäre eine andere Bewertungsmethode bevorzugen oder einen höheren Unternehmenswert für zutreffend halten. Nach dem KG lag im Vortrag der Klägerin letztlich der Versuch, per Schadensersatzrecht die gesetzlichen Bewertungsregeln zu korrigieren, was das KG für unzulässig hielt.

1. 1. 2. Schadensersatzansprüche gegen den Vorstand

Ebenso scheiterten Ansprüche gegen den beklagten Vorstand und Mitaktionär (Beklagter zu 2)

1. Vorstand

Vorstandsmitglieder schulden ihre organschaftlichen Pflichten nach dem KG grundsätzlich gegenüber der Gesellschaft und nicht gegenüber den einzelnen Aktionären.[xv] Entscheidend stützt das KG das Urteil aber darauf, dass das Delisting, obwohl es als Self Tender durchgeführt worden sei, weder einen „Sondervorteil zulasten einzelner Aktionäre“, noch eine sachwidrige Ungleichbehandlung von Aktionären nach sich gezogen habe (Urteil, Rn. 52). Denn das Angebot habe § 39 Abs. 3 BörsG a.F. entsprochen. Das führt zurück zum eingangs erwähnten, vorangegangenen Beschluss des KG über die Hauptversammlung: Dort hatte das KG entschieden, § 39 BörsG überlasse es der Leitung der Gesellschaft, das Ob und den Zeitpunkt eines Delisting eigenständig festzulegen. Nach BGH und BVerfG sei die Börsenzulassung nicht vom Eigentumsgrundrecht geschützt, und § 39 BörsG a.F. mache „in dieser Hinsicht keine Vorgaben“. Zudem bestimme § 39 Abs. 6 BörsG, dass die Rechtmäßigkeit des Widerrufs von den Anforderungen gemäß § 39 Abs. 3 BörsG unberührt bleibe, die in einem späteren Verfahren zu klären seien.[xvi] Im dem vorangegangenen Beschluss hatte das KG auch zu den Punkten „Sondervorteil“ und „Treuepflicht“ Stellung genommen (a.a.O., Rn. 63 ff.):

Selbst wenn der Börsenrückzug dazu führe, dass einige Aktionäre gezwungen waren, die Aktien zu verkaufen, weil sie sich als Fonds nach deren Regularien (KAGB etc.) nur an börsennotierten Unternehmen beteiligen dürfen, sei dieser Nachteil ein internes Problem dieser Aktionäre. Sondervorteile und ein Verstoß gegen Treuepflichten stünden auch nicht in Rede. Solche Pflichten insbesondere des Großaktionärs können zwar gegenüber seinen Mitgesellschaftern in der Tat (Gebot der Rücksichtnahme) mitgliedschaftliche Interessen Rücksicht zu nehmen und kann gehalten sein, bestimmten für das Gesellschaftsinteresse gedeihlichen Maßnahmen zuzustimmen bzw. sich wenigstens nicht dagegen zu stellen.[xvii] Es sei aber nicht pflichtwidrig, wenn das Rückerwerbsangebot nicht von der Großaktionärin, sondern der Gesellschaft abgegeben werde und sich durch die Kapitalherabsetzung eine höhere Beteiligung der verbleibenden Aktionäre, also auch der Großaktionärin, an der Antragstellerin und damit auch an deren wahren Wert ergebe. Davon profitierten alle verbleibenden Aktionäre. Zudem könne allein aus der Möglichkeit, durch zulässige aktienrechtliche Maßnahmen die Änderung der Beteiligungsquote einer Großaktionärin zu erreichen, eine treuwidrige Benachteiligung der verbleibenden Kleinaktionäre nicht hergeleitet werden. Selbst ein Squeeze-out mit dem Ziel der Erlangung eines Sondervorteils wäre nach dem Gesetz grundsätzlich nicht verboten und nicht einmal zu missbilligen.

2. Mitaktionär

Das KG verneinte auch eine Haftung des Beklagten zu 2), weil er als „Großaktionär“ dem Delisting-Beschluss zugestimmt hatte. Denn der betreffende Hauptversammlungsbeschluss sei rechtmäßig gewesen. Das Gericht verweist ferner darauf, der Beklagte zu 2) habe die Gesellschaft nicht beherrscht und nur beherrschende Aktionäre unterlägen einer Treupflicht. Das ist nicht richtig[xviii]; wegen der Rechtmäßigkeit des Hauptversammlungsbeschlusses kam es darauf aber nicht an. Parallel verneint das Urteil auch eine Haftung nach § 117 AktG: Der Mitaktionär sei nicht beherrschend gewesen, worauf es aber nicht ankomme, weil Hauptversammlungsbeschluss zum Delisting rechtmäßig gewesen sei.

1. 1. 3. Das Gericht umspielt die Zeitpunkt- und Bewertungsfrage

Das Gericht umspielt bei alledem die Zeitpunkt- und Bewertungsfrage, um die es eigentlich geht: Fasst man die Schwingungen des Börsenkurses als Wellenfunktion um den Median des „wahren“ Werts auf, hängt die Höhe der Abfindung vom Zeitpunkt des Delisting ab. Die Kläger beanstandeten in der Sache, dass die Gesellschaft sich ein Wellental ausgesucht hatte. Bei Beurteilung des Hauptversammlungsbeschlusses (Schritt 1) führt das KG aber, wie oben II und VI 1 und 2 a dargelegt, aus, die Entscheidung über das „Ob“ und den Zeitpunkt des Delisting unterliege dem „freien Ermessen“ des Vorstands, weswegen das Gericht die außenstehenden Aktionäre darauf verweist, nachlaufend vor den Zivilgerichten auf den Unterschiedsbetrag zu klagen. [xix] Im nachlaufenden Verfahren schneidet das Gericht diese Klagen aber ab, weil der Hauptversammlungsbeschluss rechtmäßig gewesen sei. Damit verkennt das KG, dass es Zweck von Treue- und Sorgfaltspflichten ist, die Ausnutzung von Rechtspositionen (hier: Ermessensspielraum bei Auswahl des Delisting-Zeitpunkts) im Interesse gegenseitiger Rücksichtnahme zu zügeln. Es ist nicht von der Hand zu weisen, dass Rücksichtnahmepflichten sich auch auf die Auswahl des Zeitpunkts erstrecken, zu dem die betreffenden Maßnahme ergriffen wird. Denn bei Börsenkursbezug ist es entscheidend, ob das Delisting in der Hausse oder der Baisse stattfindet. Zudem geben § 39 Abs. 3 BörsG (a.F. und n.F.) nur ein börsenrechtliches Mindestangebot vor. Auch daher erscheint es nicht ausgeschlossen, dass sich aus Treue-, Gleichbehandlungs- und Sorgfaltspflichten mehr ergibt.

1. 7. Fazit / D&O - Haftung

1. Das Urteil ist ein Brennglas für die Bewertungsfrage „Börsenkurs versus wahrer Wert“ beim Delisting. Seinem Ergebnis wird man für § 39 Abs. 3 BörsG a.F. zustimmen können, zumal das Urteil, wie erwähnt, darlegt, dass Corona den Börsenkurs im Streitfall nur eingeschränkt nach unten zog, da dieser schon vorher aus anderen Gründen gelitten hatte (Urteil, Rn. 42 ff.).

2. Das Urteil wird durch die Novelle des § 39 Abs. 3 BörsG überholt[xx], aber auch in ein neues Licht gerückt: § 39 Abs. 3 BörsG n.F. kann, wie oben dargelegt, zur Berücksichtigung „besonderer Umstände“ zwingen. Es ist anzunehmen, dass diese Regelung Schaupatz künftiger Auseinandersetzungen werden wird, auch wenn man bei alledem nicht aus den Augen verlieren darf, (i) dass ein Delisting nicht zum Entzug der Aktie führt, (ii) dass sich die Börsennotierung gerade im Börsenwert niederschlägt und (iii) dass das BörsG an Durchschnittskurse über sechs Monate anknüpft, also die Nutzung punktueller Tiefstände (Wellentäler) erschwert.

3. Wichtig für die D&O-Haftungspraxis ist: Die Entscheidung zeigt einmal mehr, dass Bewertungsfragen immer auch Haftungsfragen sind. Sie zeigt aber auch, dass die bewertungsrechtlichen Regeln auf die Haftungsfragen durchschlagen. Dies ist grundsätzlich sinnvoll, weil Bewertungsregeln nicht durch die Hintertür der Haftungsregeln neu aufgerollt werden sollten. Das Postulat ist aus haftungsrechtlicher Sicht aber aufzuweichen: (i) je komplexer die bewertungsrechtlichen Regeln werden, (ii) wenn sie nur Mindeststandards sind, (iii) wenn sie schematisch Spielräume eröffnen, die durch die Treuepflicht einzuhegen sind oder (iv)

[i] KG, Urt. v. 30.10.2025, 12 U 54/24, – Rocket International, NZG 2026, 1370 ff., m. zust. Anm. Bachmann, Kein Schadensersatz aufgrund eines gesetzmäßigen Delistings, ZIP 2026, 2023 f.

[ii] KG, Beschl. v. 25.03.2021,12 AktG 1/21, ZIP 2021, 2634.

[iii] KG, Beschl. v. 25.03.2021,12 AktG 1/21, Rn. 55, ZIP 2021, 2634; wiederholt in KG, Urt. v. 30.10.2025, 12 U 54/24, – Rocket International, Rn. 21.

[iv] BGH, Urt. v. 25.11.2002, II ZR 133/01 – Macroton.

[v] BVerfG, Urt. v. 11.07.2012, 1 BvR 3142/07, 1 BvR 1569/08, BVerfGE 132, 99.

[vi] BGH, Beschl. v. 08.10.2013, II ZB 26/12 -Frosta, ZIP 2013, 2254; vgl. auch BGH, Beschl. v. 22.10.2019, XI ZR 682/18, BKR 2020, 305; AG 2020, 124.

[vii] In der am 26.11.2015 gemäß Artikel 2 G. v. 20.11.2015, BGBl. I, 2029, geltenden Fassung.

[viii] Vgl. unsere letzten Blog-Beiträge, Ungelöste Rechtsfragen der Unternehmensbewertung: Wunder Punkt bei UniCredit/Commerzbank und Schaeffler/Vitesco“ (https://www.reutercomplianceblog.com/artikel/ungeloeste-rechtsfragen-der-unternehmensbewertung-wunder-punkt-bei-unicredit-commerzbank-und-schaeffler-vitesco/); Ungelöste Fragen der Unternehmensbewertung: Wunder Punkt bei UniCredit/Commerzbank und Schaeffler/Vitesco – Teil II (https://www.reutercomplianceblog.com/artikel/ungeloeste-fragen-der-unternehmensbewertung-wunder-punkt-bei-unicredit-commerzbank-und-schaeffler-vitesco-teil-ii/) sowie Reuter, Börsenkurse versus Verbundvorteile in der Unternehmensbewertung, NZG 2026, 1355 ff.; demnächst ders., Angemessener Preis und innerer Wert bei Unternehmensübernahmen, NZG 2026.

[ix] In der gemäß Artikel 20 des Gesetzes v. 04.02.2026, BGBl. I 2026, Nr. 33, ab 10.02.2026 geltenden Fassung.

[x] Das ist nicht sicher; höhere Preise können Paketzuschläge oder Kontrollprämien sein, dazu zB einerseits Berle/Means The Modern Corporation and Private Property, 1932 (1968), S. 215 ff., (corporate Control als allen Aktionären zustehendes „corporate asset“), Baums ZIP 2010, 2374 (2375), Cascante FS Wegen, 2015, 175 (183), und andererseits Easterborrk/Fischel 91 The Yale Law Journal (1981/82), 698 (715 ff.), Grossmann/Hart 11 Bell Journal of Economics (1980), 42 (59) (gegen kostenloses Trittbrettfahren [„free riding“] der Minderheitsaktionäre); vgl. Reuter, Börsenkurse versus Verbundvorteile in der Unternehmensbewertung, NZG 2026, 1355 ff., bei Fn. 69.

[xi] BVerfG, Urt. v. 11.07.2012, 1 BvR 3142/07, 1 BvR 1569/08, BVerfGE 132, 99.

[xii] BGH, Beschl. v. 08.10.2013, II ZB 26/12 - Frosta, ZIP 2013, 2254; vgl. auch BGH, Beschl. v. 22.10.2019, XI ZR 682/18, BKR 2020, 305; AG 2020, 124.

[xiii] Vgl. Reuter, Börsenkurse versus Verbundvorteile in der Unternehmensbewertung, NZG 2026, 1355 ff.

[xiv] Vgl. unseren Blog-Beitrag, Ungelöste Rechtsfragen der Unternehmensbewertung: Wunder Punkt bei UniCredit/Commerzbank und Schaeffler/Vitesco“ (https://www.reutercomplianceblog.com/artikel/ungeloeste-rechtsfragen-der-unternehmensbewertung-wunder-punkt-bei-unicredit-commerzbank-und-schaeffler-vitesco/); demnächst Reuter, Angemessener Preis und innerer Wert bei Unternehmensübernahmen, NZG 2026.

[xv] Das ist zu pauschal; dem kann im vorliegenden Rahmen jedoch nicht nachgegangen werden.

[xvi] KG, Beschl. v. 25.03.2021, 12 AktG 1/21, Rn. 55, 63 ff.; ZIP 2021, 2634.

[xvii] Näher z.B. Schwab in: Schmidt, K./Lutter, AktG, 4. Aufl. 2020, § 243 AktG, Rn. 4.

[xviii] Anders noch das KG selbst in seinem Entscheid v. 25.03.2021, 12 AktG 1/21, Rn. 64, ZIP 2021, 2634, zur Rechtmäßigkeit des vorangegangenen Hauptversammlungsbeschlusses; dort spricht der Senat von Treuepflichten „insbesondere des Großaktionärs“; vgl. Schwab in: Schmidt, K./Lutter, AktG, 4. Aufl. 2020, § 243 AktG, Rn. 4, und BGH, Urt. v. 22.09.2020, II ZR 399/18, Rn. 34, sowie Urt. v. 01.02.1988, II ZR 75/87 - Linotype, Rn. 18.

[xix] KG, Beschl. v. 25.03.2021,12 AktG 1/21, Rn. 55, ZIP 2021, 2634; wiederholt in KG, Urt. v. 30.10.2025, 12 U 54/24, – Rocket International, Rn. 21.

[xx] Ebenso Bachmann, Kein Schadensersatz aufgrund eines gesetzmäßigen Delistings, ZIP 2026, 2023, 2024.